BTP e duration: perché il prezzo scende anche se il titolo paga tutto

C'è un titolo di Stato italiano che oggi, sul mercato, vale circa 55 euro ogni cento. Nell'estate del 2021 ne valeva 105.

Questo BTP vale 55 centesimi. E lo Stato non ha saltato una cedola

Non è il titolo di un'azienda in difficoltà. È un BTP. Lo Stato italiano non ha saltato una cedola, non ha rinviato un pagamento, e alla scadenza restituirà cento euro esattamente come aveva scritto. Chi lo aveva comprato ha ricevuto tutto quello che gli era stato promesso, fino all'ultimo centesimo. E in cinque anni quel prezzo si è quasi dimezzato.

Quindi la domanda di oggi è una sola: come fa un'obbligazione a perdere quasi metà del suo valore mentre paga tutto quello che aveva promesso?

Benvenuto, il mio nome è Davide Berti e sono un consulente finanziario.

Questa volta parliamo di una cosa che è materia mia in pieno, e che riguarda molte più persone di quante immagini.

Fra la fine del 2022 e la metà del 2024 la quota di famiglie italiane che avevano titoli di Stato in portafoglio è passata dal 6 al 15 per cento. È un dato della Banca d'Italia. Vuol dire che siamo passati da una famiglia su sedici a circa una famiglia su sette, in meno di due anni.

Le date contano: quasi tutte quelle persone hanno comprato dopo il 2022. La maggior parte degli italiani che oggi ha un titolo di Stato in casa non ha mai visto il prezzo di un'obbligazione scendere sul serio. Sa che rende. Non ha mai visto cosa succede quando si muove.

Una precisazione prima di partire. Nominerò un titolo preciso perché serve a far vedere un meccanismo, non perché sia un giudizio su quel titolo. E i numeri che sto per usare sono quelli di inizio settembre: quando guardi questo video il prezzo sarà un po' diverso, il meccanismo no. Ti faccio vedere come funziona il conto.

Che cos’è davvero un’obbligazione

Partiamo da cosa è davvero un'obbligazione.

È un prestito scritto. Io ti do dei soldi, tu mi paghi una cifra fissa ogni anno, e a una data precisa mi restituisci il capitale. Il titolo di cui stiamo parlando è un BTP emesso nell'aprile del 2021, paga il 2,15 per cento all'anno e scade nel 2072. Cinquant'anni.

Tutto qui. Non c'è una clausola nascosta, non c'è una sorpresa. La cedola è quella, la scadenza è quella, e sono scritte nero su bianco dal primo giorno.

E allora, se il contratto è fisso e chi deve pagare sta pagando, quel prezzo che vedi scritto sull'estratto conto da dove arriva?

Il prezzo lo fa chi il titolo non ce l’ha ancora

Arriva da una persona che non è né tu né lo Stato.

Il prezzo di un'obbligazione lo fa chi quel titolo non ce l'ha ancora e sta decidendo se comprarlo. E quella persona ha un'alternativa. In questi giorni il BTP a dieci anni rende il 4,24 per cento, ed è tornato sui massimi da novembre del 2023. Con cento euro, oggi, sul mercato si compra un titolo che paga quasi esattamente il doppio di quella vecchia cedola del 2,15.

Quindi mettiamoci nei panni di chi deve comprare: perché dovrebbe pagare cento euro per un titolo che gliene rende 2,15, quando con gli stessi cento euro ne prende più di 4? Non lo fa. Offre di meno. E continua a offrire di meno finché il prezzo non scende abbastanza da rendere quel vecchio 2,15 conveniente quanto le alternative di oggi.

Il tuo titolo non è peggiorato. È invecchiato. Ha una cedola scritta in un mondo che non c'è più: quello in cui la Banca centrale europea teneva i tassi sotto zero e uno Stato riusciva a farsi prestare soldi per cinquant'anni al due per cento. Poi, dal luglio del 2022, la Banca centrale europea ha cominciato ad alzare, e in poco più di un anno ha portato il tasso di riferimento da zero al quattro e mezzo per cento. Il mondo è diventato un altro.

Quando cambia il costo del denaro, cambia il prezzo di cose che con i tassi sembrano non c'entrare niente. Ma qui la domanda che conta è quella successiva, ed è molto più pratica: non se scende, ma di quanto scende. Perché non tutte le obbligazioni scendono uguale, e la differenza è enorme.

La duration, cioè per quanti anni sei rimasto incastrato

La risposta ha un nome. In gergo tecnico si chiama duration, e la traduco subito: è quanti anni, in media, devi aspettare prima di riavere indietro i tuoi soldi, cedole comprese. Più è alta, più il prezzo di quel titolo si muove quando si muovono i tassi. E la cosa che la fa salire più di ogni altra è banalmente la scadenza: più lontana è, più alta è.

Facciamo un esempio con numeri inventati ma realistici, solo per far vedere l'aritmetica.

Immaginiamo due BTP dello stesso identico emittente, comprati lo stesso giorno, tutti e due a cento euro, tutti e due con la stessa cedola del tre per cento. L'unica differenza è la scadenza: il primo scade fra tre anni, il secondo fra trenta. Adesso il mercato cambia idea e comincia a chiedere il cinque per cento invece del tre. Due punti in più.

Il titolo a tre anni scende a circa 94 euro e mezzo. Ha perso il 5 per cento. Fastidioso, niente di più.

Il titolo a trent'anni scende a circa 69 euro. Ha perso quasi il 31 per cento.

Stesso emittente. Stesso giorno. Stessa cedola. Stesso movimento dei tassi. Uno perde cinque, l'altro perde trentuno: quasi sei volte tanto. E l'unica cosa che è cambiata è per quanti anni sei rimasto incastrato in quel contratto.

Adesso rifacciamo lo stesso conto al contrario. Mettiamo che il mercato, invece di salire, scenda: da tre per cento a uno. Il titolo a tre anni sale a circa 106, guadagna il sei per cento. Il titolo a trent'anni sale a circa 152: più cinquantadue per cento.

Quindi la duration non è un rischio. È un moltiplicatore, e funziona in tutte e due le direzioni. Chi nel 2021 vedeva quel BTP cinquantennale a 105 stava vivendo esattamente la stessa aritmetica di oggi, solo dall'altro lato, e all'epoca nessuno la chiamava rischio: la chiamava guadagno.

Bene: torniamo al nostro titolo vero, quello che vale 55. Quei 45 punti che mancano, di cosa sono fatti esattamente?

Di cosa sono fatti i 45 punti che mancano

Sono fatti di cedole che non incasserai. E si contano.

Quel BTP paga 2,15 all'anno. Oggi il mercato, su quella scadenza, chiede circa 4,53. La differenza è di 2,38 punti all'anno. Alla scadenza mancano poco più di quarantacinque anni.

Prendi 2,38 punti all'anno, per quarantacinque anni, e portali al valore di oggi, cioè scontali allo stesso 4,53 per cento, perché un euro fra quarant'anni non vale un euro adesso. Il risultato è 45 punti e mezzo.

E il prezzo del titolo, sul mercato, è cento meno 45 e mezzo. Il conto torna a meno di mezzo punto, con una formula che si fa in trenta secondi.

Non è una coincidenza: è così che quel prezzo si forma. Il prezzo di un'obbligazione è cento meno il valore di oggi delle cedole che non stai incassando. Quando vedi quel numero sull'estratto conto non stai guardando un'opinione del mercato sul tuo titolo: stai guardando una sottrazione.

Attenzione a una precisazione importante, perché qualcuno a questo punto sta pensando una cosa ragionevole e sbagliata: sarà sceso perché l'Italia fa paura ai mercati. No. Nell'autunno del 2022, nei giorni peggiori, lo spread fra BTP e Bund tedesco ha toccato circa 244 punti base. In questi giorni sta intorno agli 85, ed è pure in salita: ma resta poco più di un terzo di allora. E quel titolo vale 55. Quello che ha spostato il prezzo è il livello dei tassi, che con la paura dell'Italia c'entra poco, tanto che vale allo stesso modo per i titoli tedeschi, che di rischio paese non ne hanno praticamente per niente.

E a questo punto arriva sempre la stessa obiezione, che è anche quasi sempre la fine della conversazione: tanto io lo tengo fino a scadenza, quindi non perdo niente. È vero?

“Tanto lo tengo fino a scadenza”

Sì. E non è tutta la verità. Ci sono tre cose da mettere accanto a quella frase.

La prima. Quello che ti torna sono cento euro nominali, non cento euro di potere d'acquisto. E non stiamo parlando di due o tre anni: quarantacinque anni di inflazione, anche tranquilla, non lasciano le cifre dove le hai lasciate.

La seconda. La perdita di prezzo e il “tanto aspetto” non sono due cose diverse: sono la stessa cosa vista da due lati. Se aspetti, è vero, non registri nessuna perdita. In cambio incassi 2,15 all'anno per quarantacinque anni mentre il mondo intorno a te ne offre 4,53. Quella differenza, sommata anno per anno e riportata a oggi, fa esattamente i 45 punti e mezzo di prima. Il mercato non ti ha punito e non ti ha tolto niente: ti ha soltanto scritto in un numero solo, oggi, un conto che tu hai scelto di pagare a rate.

La terza. Tutto questo funziona solo se quei soldi non ti servono prima. Ed è l'unica variabile che il conto non può conoscere, perché non sta dentro il titolo. Sta dentro la tua vita.

E se la risposta è che davvero non ti servono, non fra tre anni e nemmeno fra dieci, allora la domanda si rovescia: quel titolo ti sta pagando abbastanza per l'attesa che ti chiede?

Centoventicinque anni dopo: cosa è rimasto in mano

Prendiamo il campione più lungo che esiste, centoventicinque anni di dati su ventuno mercati. In quel periodo le azioni italiane hanno reso il due e sei per cento all'anno oltre l'inflazione, ed è il penultimo posto della classifica mondiale: il nostro mercato azionario è andato peggio di quasi tutti gli altri. Le obbligazioni italiane a lungo termine, negli stessi centoventicinque anni, hanno reso meno di zero. Non meno delle azioni. Meno dell'inflazione.

Qui però bisogna essere precisi su cosa vuol dire rischio, perché su quella parola si fa una gran confusione. Se rischio vuol dire quanto balla il prezzo un anno per volta, le azioni ballano di più, ed è vero. Ma quando parliamo di quarantacinque anni la domanda non è quanto hai ballato per strada. È cosa ti resta in mano quando arrivi. E su quella domanda il titolo di Stato lungo è stato storicamente la scommessa più esposta delle due, perché contro l'inflazione non ha nessuna difesa: la cedola è fissa, è scritta, e resta lì.

Poi c'è il dettaglio che chiude il cerchio. Quell'oscillazione che pensavi di aver evitato l'hai avuta lo stesso: dal massimo del 2021 al minimo dell'autunno 2023 quel BTP ha perso il 54 per cento. Hai preso la discesa di un brutto anno di borsa senza prendere il rendimento che le borse pagano in cambio di quella discesa.

E nota che ho usato apposta il mercato italiano, cioè quasi il peggiore del mondo. Chi in quei centoventicinque anni avesse distribuito i soldi su tutti i mercati invece che su un paese solo avrebbe preso più del doppio. La diversificazione, qui, non serve a rendere di più: serve a non dipendere da come va un singolo paese. Che è esattamente quello che stai facendo quando compri il titolo di un singolo Stato e te lo tieni per quarantacinque anni. E questo non è una promessa: centoventicinque anni di storia dicono cosa è successo, non cosa succederà.

E allora, quando guardi un'obbligazione, cosa dovresti guardare davvero?

Il rischio è scritto nel tuo calendario

La risposta è più semplice di quanto sembri, e per trovarla devi smettere di guardare il titolo.

Il rischio di un'obbligazione non è scritto nell'obbligazione. È scritto nel tuo calendario.

Pensiamo a due persone che comprano lo stesso identico BTP, lo stesso giorno, allo stesso prezzo. La prima ha sessantacinque anni e quei soldi le serviranno fra tre anni per integrare la pensione. La seconda ne ha trentacinque e quei soldi non ha intenzione di toccarli. Per la prima quel titolo è una scommessa sui tassi, che lei magari non sa nemmeno di aver fatto. Per la seconda conta poco cosa faccia il prezzo nel frattempo. E il titolo è lo stesso, comprato allo stesso prezzo, dallo stesso emittente.

Quindi smetti di chiedere a un'obbligazione quanto rende. Chiedile quanto dura, e mettilo accanto a quanto dura la tua esigenza. Se le due durate coincidono, il prezzo che vedi ogni mattina è rumore. Se non coincidono, quel prezzo diventa un problema esattamente il giorno in cui ti servono i soldi: il giorno peggiore per scoprirlo.

Conclusioni

Dove andranno i tassi da qui a un anno non te lo dico, perché non lo so, e chi te lo dice con sicurezza ti sta vendendo qualcosa. Ma la durata del tuo titolo la scegli tu, il giorno in cui compri: è l'unico pezzo di questa storia su cui hai davvero potere.

C'è un'ultima cosa, ed è quasi buffa. Quando un titolo di Stato scende di qualche punto la reazione è immediata, perché il numero è lì scritto. Intanto mille euro lasciati fermi sul conto nel 2022 oggi ne comprano 884: una perdita più grande, sullo stesso estratto conto, che però non compare su nessuna riga. Ci spaventano le perdite che qualcuno ci scrive, non quelle che ci facciamo.

Resto a disposizione per qualsiasi dubbio o domanda.