Tracking error: perché devi sapere cos'è se stai facendo un PAC su fondi a gestione attiva.

Gli investitori sono costantemente alla ricerca di strategie per migliorare le performance e l'efficienza del loro portafoglio di investimenti. Per affrontare questa sfida, è fondamentale avvalersi di indicatori e metriche che permettano di valutare e monitorare la qualità della gestione della propria strategia di investimento. Tra gli indicatori più noti ed ampiamente utilizzati in questo contesto, spicca il "tracking error". 

Ma cosa significa "tracking error", come viene calcolato, come va interpretato e perché è così importante?

Cos’è il tracking error?

Il "tracking error" è una misura della deviazione della performance di un fondo indicizzato (o più generalmente di una strategia di investimento indicizzata) rispetto al benchmark di riferimento che cerca di replicare. In altre parole, indica quanto un fondo di investimento o un ETF (oppure più in generale un portafoglio) si discosta, dalla performance dell'indice che sta cercando di replicare. 

Dal punto di vista matematico viene calcolato come la differenza tra il rendimento del fondo (R_p) ed il rendimento del benchmark che intende replicare (R_b).

Oltre ad essere valutato come misura di rendimento relativo totale quando si effettuano delle valutazioni di portafoglio si fa spesso riferimento alla “Tracking Error Volatility”. Questa non è altro che la variabilità nel tempo del tracking error ed indica la rischiosità differenziale che l'investitore sopporta scegliendo di investire nel fondo anziché direttamente nel benchmark. 

Di seguito la sua formula matematica della tracking error volatility:

Dove: 

R_p = ritorno del fondo/manager

R_b = ritorno del benchmark

N = numero periodi considerati

Ma quali sono i fattori che impattano su questo indicatore?

In virtù di quanto detto risulta evidente che le determinanti del tracking error sono diverse. 

La logica è la seguente:

• Strategia di investimento: una strategia attiva avrà tipicamente un tracking error elevato mentre una strategia passiva, al contrario, avrà un tracking error ridotto; 
• Costi di negoziazione e di gestione: maggiori sono i costi e maggiore sarà lo scostamento della nostra strategia dall’indice che cerchiamo di replicare;
• Benchmark: maggiore è la complessità del benchmark e maggiore generalmente sarà il tracking error;
• Ribilanciamento: un attento ribilanciamento del fondo (o più in generale della nostra strategia) permette di ridurre il tracking error.

Nella Tabella 1 vengono elencati alcuni dei principali fattori che impattano sulla discrepanza della performance di un fondo indicizzato ed il suo benchmark.

Tabella 1: Determinanti Tracking Error

Fonte: elaborazione Ufficio Studi Davide Berti

Come può essere utilizzato

Gli scopi per cui tale indicatore può rivelarsi utile nella gestione dei propri investimenti sono diversi: 

• Valutazione della Gestione: un tracking error elevato può identificare una gestione attiva (si sta cercando di ottenere rendimenti superiori al benchmark) oppure passiva (si cerca di replicare passivamente un determinato benchmark); 
• Allineamento agli Obiettivi di Investimento: per gli investitori che cercano di replicare l'andamento del benchmark, un tracking error ridotto è preferibile perché indica una maggiore coerenza con gli obiettivi di investimento;
• Gestione del Rischio: aiuta gli investitori a comprendere meglio il livello di rischio associato al proprio portafoglio. Un elevato tracking error degli strumenti in portafoglio può indicare una maggiore volatilità della performance, mentre un basso tracking error può suggerire una maggiore stabilità;
• Ottimizzazione della Strategia di Investimento: gli investitori possono valutare e ottimizzare la strategia di allocazione degli investimenti, scegliendo fondi o portafogli che meglio rispecchiano i loro obiettivi ed il loro profilo di rischio minimizzando i costi. 

Applicazione pratica

Per capire meglio facciamo un esempio reale utilizzando i dati di mercato.

Prendiamo a titolo esemplificativo il fondo “Morgan Stanley Investment Funds - US Advantage Fund A”.

Leggendo la scheda del prodotto viene detto il fondo comprende società large-cap statunitensi che i gestori del fondo ritengono “essere dotate di un marchio conosciuto e vantaggi competitivi sostenibili, un business con visibilità sopra la media, capacità di impiegare capitale in modo redditizio, bilanci solidi e un interessante profilo di rischio/rendimento”. 

Il Benchmark primario è lo S&P 500 mentre il benchmark cosiddetto “ad hoc” è composito. 

Il fondo, al 31/03/2024, presenta un tracking error (%) pari a 24,48 (un valore abbastanza elevato, ma è normale che sia così perché l’obiettivo è battere il battere il mercato).

Nel Grafico 1 vengono messe a confronto le performance del fondo e del suo benchmark primario su un orizzonte temporale di 5 anni. Come possiamo notare, vi è un’enorme differenza di performance tra S&P 500 (benchmark primario) ed il fondo: investendo 5 anni fa sull’S&P 500 avremmo avuto un rendimento superiore all’80% mentre il fondo ci avrebbe restituito un modesto 14%. Una differenza veramente significativa.

Grafico 1: Morgan Stanley US Advantage Fund A vs S&P 500

Fonte: Financial Times (dati aggiornati al 1° maggio 2024)

Come si può notare dalla tabella 2 anche dal confronto del fondo con il benchmark composito dichiarato, risulta una evidente sottoperformance. 

Tabella 2: Morgan Stanley US Advantage Fund A vs benchmark composito

Fonte: Morgan Stanley (dati aggiornati al 1° maggio 2024)

Se andiamo a considerare i costi sostenuti per gestire il fondo (spese correnti pari all’1,64%) è chiaro che il rendimento appare deludente.

Ovviamente questo è un esempio ma ce ne potrebbero essere svariati. Come abbiamo più volte evidenziato, nonostante il dichiarato obiettivo dei fondi a gestione attiva di garantire rendimenti superiori al mercato, questi storicamente non riescono nel loro intento. Anzi, generalmente l’evidenza ci dimostra che tendono sottoperformare gli indici di riferimento trainati a ribasso da costi di gestione che vanno ad a pesare notevolmente sulla performance complessiva. A sostegno di tale tesi possiamo elencare una lunga serie di ricerche; su tutti possiamo menzionare Carhart (1997), Fama e French (2009) oppure Sharpe (1991).

Da tale analisi risulta più evidente che quando si valutano tipologie di fondi che lasciano ampi spazi di manovra al gestore nella composizione del portafoglio, come quelli “Flessibili”, l’attenzione deve essere ancora maggiore (se volete approfondire la tematica dei fondi flessibili vi suggerisco un mio vecchio articolo: ETF e fondi comuni: focus fondi comuni).

Perché è importante

Quindi è un male avere un tracking error più elevato? Dipende. Saremo esposti ad un rischio maggiore ma va valutata ogni singola situazione in funzione del proprio profilo di rischio.

Se volessimo costruire una strategia di investimento totalmente passiva la nostra attenzione dovrebbe essere rivolta a minimizzare il più possibile il tracking error. Di conseguenza, prodotti come gli ETF sono indispensabili perché sono gli unici a permetterci di acquisire un’esposizione ad una fetta specifica del mercato minimizzando i costi. Un portafoglio con all’interno dei fondi di investimento nel nostro caso non avrebbe molto senso: che motivo ci sarebbe per pagare l’1,5% - 2% per un fondo “attivo” se alla fine si comporta come uno strumento a replica passiva che ci verrebbe costare 3/4 volte meno?

Se volessimo adottare una strategia più attiva, un valore più elevato del tracking error sarebbe comprensibile.

Insomma, è importante essere consapevoli che il tracking error non ci dà un’informazione assoluta sulla bontà della performance in termini di rendimento. Ci indica, piuttosto, discrepanze o rischi aggiuntivi associati alla gestione del fondo. Incertezza che, in una strategia di portafoglio, è poco desiderabile e che, come sappiamo, si traduce in un potenziale costo (si parla di “rischio attivo”).

Conclusioni

Come qualsiasi strumento di misurazione, anche il tracking error presenta alcune limitazioni. In particolare, va sottolineato che la metodologia si basa su un framework storico e potrebbe non predire con precisione le prestazioni future. Inoltre, la scelta del benchmark può influenzare significativamente l'errore di tracciamento dato che stessi benchmark possono presentare composizioni e caratteristiche di performance diverse. Nonostante tali limiti il tracking error si configura come una metrica molto preziosa. 

La definizione di un tracking error "ottimale" varia in base alle preferenze individuali e agli obiettivi di investimento, quindi come spesso accade non esiste un valore univoco migliore. È però ovvio che maggiore sarà il tracking error dei prodotti del nostro portafoglio e maggiore sarà il rischio “attivo” a cui ci esporremo. 

Resto a disposizione per qualsiasi dubbio o domanda.